地产纠偏

流动性问题是防止风险蔓延的源头，可以从稳定预期、提振销售端和缓解融资端三管齐下来化解。

本刊记者 廖宗魁/文

2021年地产的冬天显得格外寒冷。“金九银十”不在、楼市销售惨淡，土地拍卖频繁流拍，新开工和竣工都明显下滑，地产投资出现负增长，多家地产公司面临流动性危机，一些地产相关公司纷纷裁员，公司股价也大幅跳水，整个地产产业链也都到牵连。

疫情的不断反复、“房住不炒”下地产政策的主动调整、行业内生增长动力的减弱、部分地产公司经营不当等多重因素都使得当下地产寒风凛凛。

地产行业在国民经济中的比重大，对经济上下游的扯动也大。一旦地产行业不景气，经济会很快面临较大的下行压力，四季度中国经济可能“破四”。而且地产往往也是货币政策向信用端传导的起搏器，地产低迷会让信用端快速收缩，让稳增长的效果大打折扣。更令人担心的是，一些龙头房企面临着违约甚至破产的风险，这是否会引发一系列反身性效应，产生系统性的风险呢？

11月2日召开的国务院常务会议强调，“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调。”说明近期的经济快速下行和房地产的困境已经引起了高层的重视，政策放松值得期待。

目前房地产业面临的首要问题是流动性问题，这是防止风险蔓延、避免恐慌的源头，可以从稳定预期、提振销售端和缓解融资端三管齐下来化解。而面对整体经济较大的下行压力，货币政策和财政政策可能都需要进一步的放松。

楼市惨淡

克而瑞公布的2021年10月百强房企销售榜单显示，10月份，TOP100房企全口径销售金额为8978亿元，环比增长5%，同比下降30%。

作为全国楼市的风向标深圳，10月其二手房仅成交1605套，成交面积仅15万平方米，同比大幅下降66%，深圳楼市成交量创下近十年来的新低。

从二手房的挂牌数量看，10月深圳二手房挂牌量达5.5万套，比年初增加了近40%。这也说明很多炒房客对未来的预期较为悲观，选择抛售。

这不仅仅是一两家房企或者深圳一些个别地区的特殊情况，而是整个房地产行业的销售都极为惨淡。“金九银十”一直都是楼市销售的旺季，但2021年却不见了往年的风光。

根据国家统计局数据，1-9月份，商品房销售面积130332万平方米，同比增长11.3%；比2019年1-9月份增长9.4%，两年平均增长4.6%。1-9月份商品房销售额134795亿元，增长16.6%；比2019年1-9月份增长20.9%，两年平均增长10.0%。但如果从单月的情况看，9月商品房销售面积同比3.2%，商品房销售金额同比-15.8%，已经连续数月出现同比负增长。

克而瑞公布的2021年10月百强房企销售榜单延续了7月以来大幅下降的趋势。根据数据，2021年10月30个大中城市商品房成交面积同比增长-26%，已经连续三个月出现20%以上的负增长。其中，二三线城市的状况更加惨淡，10月一线城市商品房成交面积同比增长-12.8%，二线城市同比增长-24.6%，三线城市同比增长-37.7%。

销售遇冷只是楼市寒冬的一个侧面，开发商对拍地也异常谨慎，流拍现象频发。开源证券认为，伴随销售增速下挫、房企资金承压，多数房企对拿地的态度趋于谨慎。而债务风险发酵下，民营房企外部融资环境进一步恶化，加剧了部分民营房企拿地的观望心态。

9月，百城土地成交面积两年复合增速为-20.7%，较6月高点大幅下滑38.7个百分点，连续3个月负增长。从流拍率来看，9月百城土地流拍率达到65.5%，创2008年以来新高。2021年上半年，重点上市房企地销比平均值为22.9%，较2020年大幅下滑4.2个百分点。

近日，宁波第二轮集中供地宣布结束，46宗出让地块中25宗底价成交，底价成交占比 85%，18宗地流拍，流拍率高达39%。宁波第二轮土拍相较于首轮土拍明显降温，流拍率激增。

房地产投资也出现了负增长。2021年1-9月全国房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%。其中，9月房地产开发投资同比下滑3.5%，增速连续5个月回落，剔除疫情影响的2020年1-2月，这是2015年以来房地产投资首次出现当月同比负增长。

新开工较为低迷。1-9月新开工面积累计同比降幅扩大至4.5%，两年平均降幅扩大至 3.9%。其中，9月新开工面积同比下滑13.5%，连续6个月下滑。而房企资金链紧张可能也导致项目不能如期竣工，9月竣工面积同比增速大幅收窄至1%，两年平均下滑8.8%。

从GDP(不变价)的口径看，三季度房地产业同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7个百分点，几乎是三季度经济下行的最大拖累。纵观十多年来，也只有2008年全球金融危机时期和2020年一季度疫情最严重的时候，才出现过房地产业的负增长。

政策调控和经营模式是主因

上半年房地产形势还如火如荼，短短几个月之间，房地产行业的景气度就快速回落，是什么原因导致了如此快速的收缩？

首先，疫情的反复对房地产经营活动产生抑制。自2020年初新冠疫情爆发以后，虽然疫情的整体形势得到了有效控制，但在之后近两年的时间里，疫情曾多次出现了局部的反复，比如在2020年5-6月份，2021年春节前后，2021年6-7月份，2021年10-11月份。疫情的反复使得居民的就业和收入不确定性增加，从而影响消费，也包括房屋的购买等。

其次，房地产政策的主动收紧。2020年下半年以来，地产调控政策就在不断加码。与以往只侧重于需求端的房地产调控方式不同，这一次则同时从需求端和房企融资端双管齐下，一方面，通过“三道红线”、地产贷款集中度考核、资金信托新规等方式，对房企融资环境产生重要影响；另一方面，对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市，不同城市根据各自的情况分别实施了限价、限贷、限购等多重收紧措施。

再次，地产行业内生增长动力的减弱。过去20年房地产业经历了高速的发展，其核心推动是人口红利下，城市化的不断推进，人们对房子的需求爆发式增长。但随着城市化率的不断提高，人口老龄化的不断加剧，房地产的需求缺口在快速收窄，房地产行业的内生动力在自然下降。

回顾2008年以来的房地产业，可以粗略地划分为三个周期，可以看到其增速中枢是在不断下移的，后一个周期会比前一个周期大约下降1个百分点。第一个周期，从2008年至2013年，房地产业(GDP不变价口径)的平均增速约为6.2%；第二个周期，从2014年至2017年，房地产业的平均增速是5.4%；第三个周期，从2019年至今，房地产业的平均增速约为4.3%。

最后，一些房企盲目扩张，经营模式出现较大的问题，在本轮房地产逆风周期中纷纷遇到困境。招商证券认为，近期“暴雷”的房企都属于高杠杆、囤地型房企，此类房企杠杆水平相对较高，现金流结构特点在于筹资性现金流对总现金流的贡献长期高于经营性现金流。

这类房企多数在过去重于拿地，而对经营和管理能力相对忽视，内生造血能力相对一般，或主要依靠筹资行为来维系整体现金流的稳定，此类房企资产负债表的扩大依赖于行业金融杠杆红利的时代背景。

部分房企在2018年以后并未收敛杠杆，而是进一步通过金融机构、供应商占款做大杠杆，形成了较大规模的权益杠杆、有息负债、无息负债以及供应链上的表外隐性负债。一旦行业景气周期发生逆转，或者政策调控趋严，这种模式就会难以为继，陷入流动性危机。

加剧经济下行压力

房地产业是国民经济最重要的行业之一，2020年房地产业贡献的GDP为7.46万亿元，占全国GDP的7.3%。如果考虑到房地产业对上下游的拉动，其对整个国民经济的影响更大。

历史上，在房地产不景气的年份，整个经济都面临了较大的下行压力。比如，2014年房地产不景气，导致2014-2015年经济增速下降至7%附近；2018-2019年房地产景气度也一般，当时经济增速下降到6%。

如今地产再度遭遇寒冬，经济下行的压力也随之增大。三季度GDP同比增长4.9%，比上一季度大幅下降3个百分点；如果剔除基数的一些干扰，三季度相对2019年同期的两年复合增长为4.9%，比上一季度明显下降0.6个百分点。

从经济的结构看，除了出口外，三季度消费、工业和投资的增长动能都有明显下降。

疫情的反复使得居民的消费倾向偏低。三季度社会消费品零售总额同比增长5%，比上一季度下降8.9个百分点；三季度相比2019年同期的两年复合增速2.9%，较二季度下滑1.7个百分点。

安信证券分析认为，从央行三季度城镇储户问卷调查显示的数据来看，由于疫情扩散的原因，三季度居民部门消费倾向出现下滑，进而导致消费数据全面走弱。往后看，考虑到冬季疫情反复的压力趋增，欧洲各国又出现疫情扩散的迹象，居民部门消费倾向在四季度可能仍受到明显抑制，社会消费品零售增速将在远低于疫情前的中枢波动。

地产的不景气也明显抑制了家电、建筑装潢等相关产业链的消费。在限额以上消费数据中，1-9月家用电器和音像器材类同比增长13.5%，比1-6月大幅下降5.8个百分点；1-9月建筑及装潢材料类同比增长24.9%，比1-6月明显下降8个百分点。

能耗双控政策对工业生产的冲击明显。三季度规模以上工业增加值两年复合同比增长6.6%，较二季度大幅下滑1.3个百分点。

投资方面也不理想，地产和基建投资的不振对整体投资形成拖累。1-9月，全国固定资产投资(不含农户)397827亿元，同比增长7.3%，比1-6月下降5.3个百分点；1-9月相对于2019年同期的两年平均增长为3.8%，这比1-6月下降0.6个百分点。

展望未来，10月制造业PMI仅为49.2%，较上月回落 0.4个百分点，连续两个月处于枯荣线以下，预示着未来经济下行的压力可能还会进一步增大。

国信证券认为，制造业PMI延续了三季度以来供给受限、需求疲弱、量缩价升的特征。除了受疫情冲击外，还有供需间的结构性矛盾，指向经济下行压力进一步加大。四季度GDP增速很可能跌破4%。

安信证券对经济形势的判断则更为悲观，认为从近期的政策和经济数据来看，房地产政策和能耗双控政策出现边际放松，但趋势上对经济的拖累将延续，同时疫情似乎出现向更大范围扩散的迹象，其对消费和服务业的冲击不容低估，四季度GDP增速可能会向3%的水平靠近。

假如四季度GDP跌至3%，相对于2019年同期的两年复合增长将为4.7%，这一增速将比三季度下滑0.2个百分点。

阻碍宽信用

除了影响经济的起落，房地产业还扮演着“宽信用”传导器的作用。如果房地产业受到束缚，即使宏观政策仍处于放松状态，政策对经济的拉动作用也会大打折扣。

在中国，房地产业对货币政策的实施效果起到非常重要的作用。货币政策对经济的影响是不对称的，当经济过热时，货币政策只需要收紧就很容易起到抑制的作用；但是，当经济不景气时，货币政策的放松不一定能有效的刺激需求。

货币政策就像一根“绳子”，当你用来拉箱子的时候，一拉就能把箱子拽过来；但当你想用来推箱子时，则显得松软无力。

货币的流向一般会遵从这样的顺序：央行通过降准、MLF、逆回购等工具向商业银行释放流动性，然后商业银行再把这些新增的流动性贷给实体企业，从而就形成了人民币贷款。但如果实体经济的需求非常低迷，银行即使有多余的流动性，也很难最终转变为银行贷款，宽信用在这种状况下变得困难。

2021年以来，虽然货币政策不再像2020年那么宽松，但也并未明显收紧，甚至在7月份央行还实施了全面降准。但实际的情况是，“宽货币”并未能顺利的转化为“宽信用”。最新的金融数据显示，9月份新增社融仅2.9万亿元，低于市场预期，同比少增5675亿元，社融存量增速较上月回落0.3个百分点至10%，创出历史新低。

一旦缺乏了房地产的支持，货币政策放松想达到“宽信用”的效果变得非常困难。从过去几年信用变化的情况可以清楚看到，从2015年下半年至2017年的信用大幅扩张伴随了房地产的高景气，社融存量增速从11.9%一度上升至16.4%；从2020年2月至2020年10月也经历了信用的大幅扩张，社融存量增速从10.7%上升到13.7%，这期间也伴随了房地产的恢复。相反，在2019年，虽然货币政策有所放松，但由于房地产并没有启动，信用扩张的效果就很弱，而且社融增速很快就回落了。

既然货币政策的宽信用会经常受阻，那么是否可以采用财政政策来替代呢？从原理上看是可以，但由于中国的地方财政收入很大一部分是“土地财政”，与房地产的景气度密切相连。在房地产不景气的情况下，企业拿地会减少，地价也可能下跌，“土地财政”必然锐减，这会大幅影响地方政府的财政收入，使得财政政策扩张成为无米之炊。

广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金进入广义财政收入。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿元，占广义财政收入比重升至约40%，较2015年提升了14个百分点。

其中，土地和房地产相关税收是契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税五项仅针对土地和房地产征收税种的统称，全为地方税。2020年合计约2万亿元，在一般公共预算收入中的比重为11%，在税收收入中的比重为13%。

华创证券认为，土地出让金财政收入的大头，2020年约8.4万亿元，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考虑转移支付，地方政府性基金收入规模已和以税收收入为主的一般公共预算收入相当，土地出让金堪称地方本级财政“半条命”。

1-9月，全国政府性基金收入同比增长10.5%，比1-6月份大幅下滑了13.6个百分点。如果从单月数据看，8、9月份全国政府性基金收入都是同比负增长，显然楼市的萧条尤其是土地成交的低迷已经开始对“土地财政”产生负面的冲击。

一旦“土地财政”受到影响，地方政府扩大支出的能力和意愿就会下降。这也是为何在下半年政策鼓励“宽财政”的情况下，实际的财政支出依然增长缓慢的原因，巧妇难为无米之炊啊。9月公共财政支出同比增速为-5.3%。

若土地出让金累计同比转负，财政是否会扛不住，从而“倒逼”地产政策放松？华创证券认为，从历史经验看，似有“倒逼”效果：2012年、2015年、2019年土地出让金三次累计同比转负，地产政策均出现了不同程度的放松，商品房销售额累计同比增速也有所反弹。

此外，房地产贷款在银行贷款中占比较大，房企信用违约将推升银行的不良率，使其信贷资产大幅缩水。为了减少预期损失，金融机构主动缩小贷款规模，信贷意愿与能力下降，银行的“造血输血”功能将会大受影响，直接影响政策的效果。

据浙商证券（601878）测算，截至2021年上半年，银行的地产相关敞口约占银行资产规模的22%，其中按揭约占11%、开发贷约占4%、表内非信贷融资约占2%、表外融资占比5%。子行业中，大中型银行涉房贷款占比较大，以贷款结构作为衡量指标，2021年上半年国有行、股份行、城商行、农商行涉房贷款占比分别为36%、27%、21%、18%。

会否引发地产危机

销量下滑、拿地减少、投资下降，这在以往的房地产下行周期中也必然出现。这一轮房地产的萧条还伴随了行业的流动性危机，房企违约势头在蔓延。

流动性危机就像一个导火索，一旦触发就会引爆一系列的负反馈。一旦一家企业陷入流动性危机，就会丧失基本的经营和投资能力，信用违约会引发信用评级快速下调，债券融资变得更加困难；随着违约和评级下调，银行处于自身风险的考虑，还会进一步的抽贷、停贷，流动性会变得更加紧张。

在初始的一两家房企出现违约时，市场还普遍认为它们可以自救。但目前已经开始蔓延，上下游客户的信心大幅下降，甚至很容易出现恐慌，这样反而会进一步加剧房市的萧条。

从前三季度的数据看，共有8家房地产企业发生违约，较2020年同期增加6家。房企违约债券规模达293亿元，较2020年同期增加191亿元，占总规模的29%，较2020年同期上升16个百分点。地产行业违约由小型地方性企业向全国性大型企业蔓延。

信用违约导致房地产企业境内及境外发债融资环境同时恶化。前三季度房企境内发债总规模累计5352亿元，同比下滑2%；累计净融资额为-951亿元，较2020年同期大幅下降2275亿元。境外方面，前三季度地产行业中资美元债累计净融资额为120亿美元，同比下滑69%，三季度中资美元债净融资额仅为-5.8亿美元，为历史上首次由正转负。

据中指研究院监测的数据，10月房地产企业融资非常困难，融资额同比下降74.8%，环比下降60%，单月融资规模连续8个月下滑。房企融资平均利率为6.99%，同比上升1.23个百分点，环比上升0.69个百分点。

尽管市场认为，中国房地产行业的风险可控，其背后的主要逻辑均是对标2008年美国的次贷危机，中国居民不存在像美国那样零首付的过度杠杆，也没有CDO和CDO2等衍生品的存在。

国泰君安认为，中国房地产行业和海外其他国家发展存在本质的区别，就是土地公有制下，中国房地产行业发展是建立在土地基础上的，其杠杆体现为土地的多重抵押，而海外房地产行业是建立在房产基础上的。尽管没有CDO，但中国房地产行业有前融、开发贷、合同负债、公开债、信托、ABS等，而其背后，底层资产均是同一块被重复抵押的土地，或者没有任何抵押物。按照土地抵押率来看，中国的衍生杠杆非常大。因此中国房地产的风险不会来自于居民，而是来自于企业，部分房企存在较大风险。

国泰君安进一步分析指出，由于房企的所有者权益和总资产之间的比例关系多则可以达到 1：10，这样的杠杆倍率，在负债面临到期风险时，资产变现速度的加快，会带来市场的“甩卖”行情，同时减少拿地，进而引起土地信用派生能力的下降，进入楼市的量价齐跌。

另外，房市惨淡的情况下，土地成交低迷，这会大大影响财政收入，进而影响到城投债的偿还。房地产信用债只占总体信用债的10%左右，但城投债占比高达28%，如果城投债受到牵连，风险会更大。

政策放松的可能路径

未来房地产调控和整个宏观经济政策边际放松或是必然，这一方面是为了缓解当下的房地产流动性危机，避免房地产陷入硬着陆；另一方面也可以对冲当下较大的经济下行压力。

目前房地产业首要的是流动性问题，这是防止风险蔓延、避免恐慌的源头。

首先，要及时正确的引导预期，避免非理性的恐慌蔓延。比如10月中旬，央行召开新闻发布会回答了市场较为关切的个别房企资金链的问题，就有利于引导预期。但近期房地产业的困境发展很快，仍存在一定的信心缺失，市场仍然担心房企的流动性危机会蔓延，所以仍然需要更多的预期引导。

比如房地产税改革试点，由于目前试点的城市和方案都还没有落地，对整个房地产市场预期的扰动就很大。这些都需要决策层给予及时的引导。

其次，缓和销售端的困境，避免对刚需的错杀。销售端如果持续低迷，房企就相当于失去了活水，资金只出不进，流动性的困局就难以缓解。

虽然LPR已连续17个月维持不变，1年期LPR为3.85%，5年期LPR为4.65%，但受购房贷款政策持续收紧的影响，房贷利率、放贷周期整体呈上升、拉长的趋势。根据cric的数据，2021年9月，全国首套房平均房贷利率为5.46%，较2020年底上涨23BP；二套房贷款平均利率为5.83%，较2020年底上涨29BP；部分热点地区房贷利率突破了6%。

信贷收紧虽然压缩了投资客炒房空间，有利于引导资金向新型产业经济体转移，但这也间接提高刚需购房者门槛，影响合理购房需求，同时对房企资金回笼造成冲击。光大证券预计，未来房贷利率整体水平有望逐步见顶，部分额度较紧的核心城市或就“刚需和首套”出现窗口指导。

再次，从融资端进行纾困，纠正金融机构一些实施过严或者矫枉过正的行为。比如，贷款额度适当放开；针对房地产企业不盲目停贷、抽贷；针对企业的一些违约事件，要避免信托起诉查封冻结资产，这样会加剧房企的流动性危机；鼓励引入战略投资者，从外部帮助房企补充流动性；加快REITs等资产证券化产品的发行，增强房地产企业经营性资产的流动性等等。

央行近期已经明确指出，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

这些都说明，央行和银保监会已经注意到了，一些金融机构在实施过程中存在矫枉过正和误解政策的成分。

据报道，10月份金融机构对房地产企业的融资行为有所恢复，房地产贷款投放环比和同比均有所回升，银行此前涉房信贷过紧的现象有所好转。

但这似乎并没有遏制当前房地产企业的流动性危机蔓延的态势，尤其是民营的房地产企业并没有感受到这种边际上的好转，可能国有房企的融资情况得到了一定的纠偏。

从整个宏观经济层面看，三季度以来经济下行的压力明显增大。如果按照四季度3%-4%左右的GDP增长测算，意味着2021年下半年GDP的两年复合增长将低于5%，这是明显低于“十四五”的潜在经济增长水平的。这就需要宏观政策有所放松来刺激经济，使经济增长重新回到潜在增长水平。

从目前主要的文献测算看，普遍认为2021年至2025年中国经济的潜在增长水平在5%-6%间。比如，徐忠、贾彦东(2019)测算出中国潜在增长率 2019 年到 2024 年为 5.5%， 2025 年到 2029 年为 4.6%；人民银行调查统计司课题组(2021)通过生产函数法，测算“十四五”期间中国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。

中金公司（601995）预计，未来货币政策仍然需维持稳中偏松态势，2021年年底或2022年初有可能再次降准，2022年上半年也还可能继续降准，同时也可能降息。预计2021年社会融资规模同比增速为10.3%，而2022年有望温和加速至10.7%。

中金公司进一步判断，2022年财政政策将积极发力，重要性上升。预计2022年赤字率或在3.0%左右，专项债约3.5万亿元，广义赤字率为5.8%，虽然赤字率有所降低，但考虑到2021年未使用完毕的专项债将结转至2022年初使用，财政支出仍将可观。2022年财政发力将主要体现为支出结构优化和结构性减税，“十四五”重大项目新开工、绿色能源基础设施建设以及支撑居民消费，或均将成为财政支出重点。

关键词： 地产