全国房地产：核心资产需求弹性看高一线

1、目前经济与房地产市场，面临何种问题？

宏观经济面临“高通胀”挑战，经济活跃度与企业利润均趋下降。

房地产市场面临经济与政策双压。

宏观经济三季度GDP“破5”，更为实时的PMI指标在月初已跌破荣枯线（50%）。

宏观经济压力主要来自两个方面：一是“上游通胀”使疫后经济修复的不确定性增加；二是“大力推动碳中和”目标，对中短期的产业生产带来掣肘。

“上游原材料通胀”正不断压制“中游产业利润”

“中游产业利润水平下降”又进一步抑制“下游消费能力”

二季度以来，由于原材料价格快速上涨，中下游产业的“制造成本”不断提高。

举几个简单的数据，WTI原油价格由4月份均价18.84美元/桶上升至当前破80美元/桶，涨幅超过4倍；动力煤期货价格由4月份的470元/吨上升至约1600元/吨，涨幅超过3倍；螺纹钢国内期货价格，2019-2020年稳定在3500元/吨左右，目前价格已突破5000元/吨水平。

不同类型原材料价格上涨的原因各有不同，其中与房地产关系较大的钢材价格大幅上涨，或是为了应对来自“美债危机”的不利影响。钢材主要产生自“基建”及“房地产”需求，在时间段内抑制“房地产开发”，则有助于保障“基建”增速。

上游通胀导致实体产业部门的利润水平下降（甚至亏损），其对社会经济产生的影响是根本性的。

在利润率走低的情况下，社会产出（GDP）便难以继续保持在高水平，2021年以来国内GDP增速逐步下降。

对于民生而言，由于企业生产扩张受制（盈利不足），工资开支亦受影响。反映在经济数据上，社会收入水平难升、失业率难控。

“碳中和目标”加剧短期经济下行压力

“碳中和”是中国经济转型的长期战略，与其它长期“转型措施”类似，在持续坚持实施的过程中，对部分时间段内的经济影响较为突出。9月份以来，各地陆续“限电”对地区GDP增速也带来一定影响。

客观评价，目前政策与市场，存在一定程度的“错配”

对于房地产市场而言，一方面是需求端受经济活跃度影响，购买力难于释放；另一方面是国家持续实施的金融抑制措施对行业的“高周转特性”带来根本性影响。

基于宏观分析可以看到，当前宏观经济活跃度对比2020年时期已有所下降，但目前房地产管控措施力度则明显更高于2020年时期。

客观而言，目前政策与市场，存在一定程度“错配”。在宏观层面不发生显性变化的情况下，“政策超调”可能带来市场进一步进入“螺旋式下降”（房企让利à成交回稳à成交再下滑à再让利）。除非“成本端”（土地价格）出现显性的供给方（更多为“地方政府”）让利，但从部分数据观察，疫情之下，土地财政对政府财政的支撑作用是“继续上升”的。因而，依靠“成本端”的土地价格让利以缓减冲击，并不靠谱。

2.由实际情况观察，全国一/二级市场陆续进入“冰点”

从商品房市场观察，2020年下半年以来，随房地产调控继续收紧，商品房销售额及销售面积自今年起同比增幅不断下滑，7月起销售面积同比负增长，市场明显降温。

根据合富研究院持续监测的20个重点城市市场走势，7.22会议后由于各地调控政策层出不穷，叠加信贷环境收紧，购房者置业节奏放缓，市场预期转变。

20个重点城市三季度网签成交环比下降38%，同比下降44%。与此同时，供求关系也发生较大转变，新增供应连续多个月份大于网签成交，反映市场进入“买方市场”阶段。

各主要城市去化率于国庆期间有较明显下跌，普遍去化率不足50%。

国庆期间各城新货价格总体呈下降趋势（部分城市价格持稳主要是受到当地限价措施影响）。

不同城市间的市场差异更多体现在房企让利后的市场成交弹性。包括广州等部分城市，市场对发展商让利的反馈较好，去化率相较9月上升。

土地市场流拍率显性上升，在实体经济活跃度下降的情况下，地方财政面临挑战

房企的资金链紧缩已对企业经营带来根本性影响，债务违约情况此起彼伏，“无米下锅”之下，即使第二次集中供地已出现起“拍价下调”现象，但流拍率继续上升。

在土地收入难以稳定的情况下，实体产业的利润水平下降将进一步限制地方财政扩张，地方财政收入面临更大挑战。

3.政策见底信号显现

正如我们所一直强调，房地产政策出台的初衷是为了维持市场的健康稳定，“过度活跃”与“过度不活跃”的市场，均会有相应的政策调整以使市场回归“中性稳定”状态。

如果计算房地产销售额、房地产开发投资与全国GDP的相互关系，可以看到，由2019年开始，房地产对整体经济的贡献，事实上是趋于上升的。

我们认为，在原材料价格大幅上涨的前提下，2021年针对“房地产开发”实施的各项措施（对房企的资金监管、对土地市场实施调控、对预售政策的调整等），除了防止价格继续上涨的原因外，也是为了延缓房地产开发对原材料（钢、铝、玻璃、水泥等）的过度使用，降低由于开发成本上涨对市场产生的进一步影响。

因而，政策出台的目的，一方面是“抑制”（对价格），但另一方面也是“保障”（对市场）。

进入10月份，“政策见底”信号更加明显

1）9月底货币政策委员会重申“维护房地产市场的健康发展；

2）10月初，广州、佛山等地的部分国有大行和股份行的房贷利率出现下调迹象；

3）10月15日，央行表示部分金融机构对于“三线四档”融资管理规则存在一些误解。

虽然当前全国主要城市政策仍然以紧缩型政策为主，但同时亦出现更多“向松调整”的城市，近期时间以来一众城市相继出台“限跌令”，其政策核心已由“防上涨”逐步转换至“防下跌”。

在流动性管制措施边际宽松的情况下，后续或以“推进房产税”等措施管控市场预期

10月16日出版的第20期《求是》杂志发表重要文章《扎实推动共同富裕》。文章指出，在依法保护合法收入的同时，要防止两极分化、消除分配不公。要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作。

文章对房产税的提法为“积极”、“稳妥”，及“做好试点工作”，不排除在“流动性措施”边际放宽的情况下，以加快房产税改革作为对市场预期管控的补充手段。但“稳妥”二字或更多表示仍将遵从“循序渐进”原则，“试点地区”仍然是政策推进以及观察成效的主要区域。

4.对未来的政策判断：房地产的金融属性难以脱除

“房住不炒”是政府施政的主要目标：“房住”对应住房的社会保障功能；“不炒”则对应房屋的金融属性。

目前政策在抑制“资金过度投资”的同时，也连带对资产的金融属性造成影响，包括土地市场的交易冷清、二手房屋的置换冷却等。

而房地产的金融属性是一种“天然属性”，本质与“城市的产业及发展价值”挂钩，也与政府财政及城市经营相互连结。

正如前文所提及，事实上在疫情之下，土地财政对政府财政的支撑作用是“继续上升”的。市场与城市经济的发展，难以脱离房地产的金融属性。正因为房地产先天具备金融属性，才为城市带来“人才”、“资金”、及所需的产业发展资本。因而，房地产的金融属性可以弱化，但难以脱除。

从发展趋势看，“城市价值向上，资产价格向下”的背离现象，只会在时期内发生，但大方向仍会保持同向发展。

我们预期在社会资金得到相对有效的梳导、房地产的过度投资情绪得到抑制后。尤其是在社会消费难以支撑大局的情况下，相关的调控政策亦会有相应调整。

目前长效调控机制还在逐渐成型阶段，我们相信，政策的目的是为了理顺房地产的发展逻辑，在保障住有所居的同时，让“合理的住房改善需求”得到满足，房地产的金融属性仍将合理存在。

5.对未来的市场判断：政策见底并不意味市场底，后续市场仍将分化，核心资产需求弹性看高一线

我们认为，当前政策底部特征明显，但目前宏观条件（包括原材料价格、实体产业资金融通、碳中和目标等）并不支持政策的“完全反转”，“抑制房地产高周转”仍将长期坚持，但“政策底”（包括金融管控的相对缓和，分城施策不再高压，土地出让条件的适当变化等）有助于缓和市场情绪，利于【整体市场】逐步走出底部。

从实际市场看，全国【核心城市/核心区域】资产的购置需求更加巩固，而【地缘购买力/规划兑现程度】较弱的区域，地方市场仍处下行通道。由于部分“资金紧张”企业布局多位于“外围区域”，该类区域的市场价格仍有下跌可能。

从历次市场周期观察，市场成交好转通常由【核心区域】（指中心城区，以及强规划支撑的近郊区域，等）先行，而在“碳中和目标”的时代背景下，政策对“旧改”进程持续实施“强控”。

在“政策出现边际调整”、不再大力度施压的情况下，我们认为后续市场的发展更加取决于供求关系，【核心区域】相较其它区域的市场需求将更快复苏。

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关键词： 全国 房地产 核心 资产